广发证券：财政发行支出进入加速阶段 25年银行板块从资产荒走向复苏交易

广发证券发布研报称，财政发行支出进入加速阶段，国内流动性趋向宽松，中美利差收窄趋势中期仍将持续，预计跨境流动性改善。从银行板块映射来看，24年末至25年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会，考虑到高股息逻辑弱化，重估的空间和时间都弱于去年同期，25年预计将从资产荒走向复苏交易。

　　广发证券主要观点如下：

　　行情和基本面复盘：

　　基本面，上市银行24Q1-3业绩增速边际回升。核心贡献有二：一是息差降幅收窄，前期多轮存款挂牌利率下调成效持续显现，负债成本普遍改善；二是债市利率下行在交易端带来其他非息的贡献。

　　行情表现，上半年资产荒的逻辑下，高股息银行板块获得了较好的超额收益，9月以来增量政策密集出台，名义回报率回升预期弱化高股息逻辑，板块超额收益收敛，预计银行投资将转向复苏交易。

　　宏观环境展望：关注增量财政强度。

　　随着财政再发力，政府部门债务增速可能带动整体债务增速有所上行，预计宏观杠杆率仍保持上行。实体回报率有望跟随名义GDP增速企稳回升，目前宏观经济政策更加重视消费，预计可有效对冲外部地缘政治对出口端的冲击，同时经济价格信号改善或将带动名义GDP增速回升，ROIC有望企稳回升。增量财政落地，预计24Q4-25Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市场预期改善。

　　通胀回升目标排序前置，央行货币政策空间打开。

　　央行11月缩量续作MLF，叠加年底万亿再融资置换专项债发行，年内降准概率上升。长债供给增加的背景下，央行或将运用国债买卖、买断式逆回购等新型货币政策工具投放流动性的同时维稳长债利率。

　　信用方面，社融中政府债占比进一步上升，六大行增资将带动信贷增速回升，预计社融增速将触底回升。节奏上，预计25年财政前置，信贷保持均匀。

　　行业景气度展望：规模增速预计跟随社融增速回升，24年、25年生息资产同比增长8.8%、10%。

　　息差预计25年下半年可能企稳；预计25年LPR下调1次，1Y和5Y降幅约20bp；预计存款挂牌利率下调2次，以活期和1Y整存整取为例，分别下调10bp、30-40bp；预计对25年息差影响中性。中收基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升，增速有望回暖。

　　其他非息在经济预期改善、资产荒逻辑终结背景下贡献回落。资产质量整体稳定，预计拨备贡献将回落。上市银行业绩明年下半年有望触底回升，25年营收、净利润同比变动-0.2%、4.1%。

　　投资建议：财政发行支出进入加速阶段，国内流动性宽松；中美利差收窄趋势中期仍将持续，预计跨境流动性改善。

　　银行板块映射来看：

　　(1)24年末至25年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会，考虑到高股息逻辑弱化，重估的空间和时间都弱于去年同期。

　　(2)25年预计将从资产荒走向复苏交易，板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种招商银行（600036）(600036.SH,03968）和宁波银行（002142）(002142.SZ)，其次推荐资产端小微客户较多、定价久期较短的瑞丰银行（601528）(601528.SH)和常熟银行（601128）(601128.SH)。

　　风险提示：(1)经济表现不及预期；(2)金融风险超预期；(3)财政政策力度不及预期；(4)政策调控力度超预期。