4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议召开，会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。证监会就四项部门规章公开征求意见，深交所同步就《创业板股票发行上市审核规则》等八项业务规则公开征求意见。
科创板试点注册制，初战告捷；创业板推广注册制，聚焦成长型创新创业企业，支持新经济、新技术、新基建，与科创板错位竞争，市场化、法制化，接棒成为资本市场存量改革试验田。
1 背景：注册制条件日趋成熟，改革加速落地
科创板试点注册制，迈出资本市场改革的第一步，取得成果来之不易；创业板推广注册制，制度条件更加成熟，将接棒成为资本市场存量改革试验田。
一是科创板整体运行平稳，积累宝贵经验。科创板2018年11月5日宣布设立，2019年7月22日正式开板，运行至今积累了市场化、法制化宝贵经验。具体来看，1）上市标准多元化，未盈利企业、同股不同权企业、红筹企业均可上市，有力支持信息技术、生物、新材料等新经济发展。2）审核权下放交易所，审核时间缩短，上市公司迅速扩容到99家。3）定价市场化，新股定价不受23倍市盈率限制、上市后的涨跌幅限制较少，给予市场博弈空间，促使炒作热度减退、股票估值迅速回归理性区间。4）强化信息披露，退市市场化。
二是新《证券法》正式实施，为注册制保驾护航。新修订的《证券法》2020年3月1日正式实施，为注册制扫清法律障碍。同时将虚假陈述中对信息披露义务人的处罚上限由60万元提高到1000万元，建立“默示加入、明示退出”的具有中国特色的证券民事诉讼制度，弥补证券欺诈投资者保护短板，为注册制改革提供坚实法制保障。
三是官方释放改革信号，提振市场信心。自2019年9月以来，官方频频释放创业板改革信号，相继松绑创业板并购重组和再融资政策，2019年中央经济工作会议提出“推进创业板改革”，强化在创业板推广注册制的市场预期。选择创业板作为推广注册制的试验田考虑有二：一方面，创业板与科创板均关注中小成长型企业发展，都需要更具包容的制度设计，科创板的现有经验与创业板兼容性较强。另一方面，创业板相对于主板和中小板体量相对较小，2019年创业板上市公司家数占A股21%，总市值占10%，对投资者适当性的要求更高，是推广注册制的理想板块。
2 解读
2.1 整体思路：吸取科创板经验，兼顾创业板定位
4月27日，证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等四项修订草案，深交所发布《创业板股票发行上市审核规则》等八项主要规则，创业板在首发、持续监管、交易等环节，吸取科创板行之有效的制度安排，并一次性推出了首发、再融资、并购重组等政策，一步到位，同时在板块定位、平衡存量与增量改革中积极探索制度创新。
从定位看，创业板聚焦成长型创新创业企业，与科创板错位竞争。创业板定位为“适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。相比于科创板定位“科技创新企业”，创业板涵盖行业不局限于高科技行业，未来具备成长性的传统企业和创新企业均可享受创业板改革红利。
从制度衔接上看，创业板坚持“一条主线”和“三个统筹”，吸取科创板有益经验，存量与增量改革同步推进。“一条主线”，即实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。“三个统筹”：一是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持创业板与其他板块错位发展，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。二是统筹推进试点注册制与其他基础制度建设，实施一揽子改革措施，健全配套制度。三是统筹推进增量改革与存量改革，包容存量，稳定存量上市公司和投资者预期。
2.2 发行上市：上市标准三选一，未盈利企业标准较高
一是发行标准上，创业板上市标准三选一，降低上市门槛。相较科创板的上市要求，上市标准三选一，分别为“净利润”、“市值+净利润+营业收入”和“市值+营业收入”，前两套标准相较科创板在市值方面有所放宽，第三套标准针对未盈利企业，更为谨慎，除了预计市值门槛更高，且新增最近一年营业收入3亿元以上的财务指标；3）针对红筹企业和有特殊股权结构企业的上市标准方面基本等同科创板的要求。相较原核准制，发行门槛大幅降低，删除对净资产和“不存在未弥补亏损”的要求。
多套上市标准有助于包容各类企业上市，根据科创板的经验，截至2020年4月28日，已经吸引2家未盈利企业、1家红筹企业和1家特殊表决权企业成功发行。创业板体量更大，行业限制少，预计将吸引更多特殊企业上市。
二是审核程序上，创业板注册制参考科创板，优化审核注册程序，压缩审核注册期限。创业板将设置上市委和专家委，以提出问题、回答问题方式开展审核工作，明确交易所自受理发行上市申请文件之日起3个月内出具审核意见，期间发行人回复交易所问询的时间不超过3个月，原则上合计不超过6个月。
三是发行定价方面，有望取消23倍市盈率，放宽券商强制跟投范围。当前创业板注册制关于新股定价的配套规则还未出台，市场预测将沿袭科创板放开新股定价23倍市盈率限制，向机构投资者询价确定发行价格，充分发挥市场主导作用，提高价格发现效率。相较科创板的上市要求，科创板注册上市，强制要求保荐的券商跟投，创业板注册制放松了强制跟投的范围，仅针对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业的保荐人及相关子公司实施强制配售。
根据科创板经验，市场询价打破23倍市盈率和“新股涨停”神话，可能出现中止发行、破发等情形。截至2020年4月28日，科创板共99家公司股票上市交易，有一只股票出现上市首日破发，有10只股票出现最新收盘价破发。
2.3 信息披露：坚持以信息披露为核心，强化中介机构责任
创业板延续科创板对信息披露的规则，实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。
一是明确发行人是信息披露第一责任人。除了确保信息披露真实、准确、完整等一般要求外，还要求结合创业板特有的行业属性，披露对公司自身特有的不利影响和风险因素。对于尚未盈利的、存在特别表决权股份的企业规定了特殊安排。处罚方面，明确发行人被认定虚假陈述、严重干扰交易所审核工作等情形，深交所可以实施1年至5年内不接受发行上市申请文件的纪律处分。
二是简政放权、压实中介机构责任。事前落实新修订的《证券法》，取消保荐代表人事前资格准入。事中压实中介机构责任，细化中介机构执业要求，明确保荐机构对证券服务机构专业意见的核查要求。事后加强对违规行为的自律监管。规定中介机构及相关人员未勤勉尽责的，深交所可以实施3个月至3年内不接受发行上市申请文件、信息披露文件的纪律处分等。
从科创板经验看，确有相关公司因信息披露不到位而收到罚单的案例，主因招股说明书未揭示风险因素。2020年以来，2家科创板企业因招股书信息披露存在问题被出具监管措施，未能在招股说明书中全面披露公司风险，导致公司出现预期之外的冲击，损害投资者利益；3家公司的董秘因信息披露问题被监管层通报批评，以上经验教训值得创业板注册制吸取教训，提高信息披露质量。
2.4 交易机制：引入盘后交易，放宽涨跌幅至20%，降低投资者门槛
改革内容：相较原核准制，1）完善创业板交易机制，引入盘后交易机制；2）放宽涨跌幅限制，前5天不设涨跌幅，竞价交易涨跌幅从10%提升至20%，优化转融通机制和盘中临时停牌制度，设置30%、60%两档停牌指标以稳定价格防止过度波动；3）设置价格笼子机制，连续竞价阶段买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%。相较科创板的上市要求，设置了较科创板更低的投资者门槛，科创板要求20交易日均资产50万以上，创业板注册制降至10万，保留投资者24个月投资年限的要求。
科创板经验：科创板运行一个月后，交易额换手率就逐步回落，估值回归理性。2019年7月22日科创板开板首日交易额高达485亿元，换手率77.8%，运行一个月后交易额平稳至100亿元左右，换手率降至10%左右。科创板前期上涨动力主要源于打新炒作需求，上市前五日不设涨跌幅限制，给予市场充分想象空间，多数投资者采用短期打新策略，首日卖出导致交易量和换手率高企，创业板注册制改革开板后也可能出现类似情况，但从科创板运行的经验来看，交易从火热到趋稳是市场正常行为，一定程度上体现出投机炒作向理性投资的转变。
2.5 退市制度：改革退市制度向科创板靠拢，设置风险警示，取消暂停和恢复上市环节
改革内容：相较原核准制，1）提高了交易和市值退市红线，连续120个交易日实现的累计股票成交量低于100万股的红线提高到200万股，股东人数红线由200人提高至400人；2）取消“连续三年亏损退市”，改为“扣非净利润为负且营收低于一亿或净资产为负”，将退市触发年限统一规定为两年；3）取消暂停上市、恢复上市环节。相较科创板的上市要求，1）科创板设置连续20个交易日股票收盘价低于股票面值，或股票市值低于3亿元的退市红线，创业板注册制提高至5亿元，较科创板更为严格；2）设置退市风险警示*ST制度，对创业板存量公司退市设置一定过渡期。
从A股历史经验看，面值退市制度有效发挥退市作用，创业板壳资源面临清退。长期以来，我国退市流程繁琐，A股设置退市风险警示和暂停上市的过渡性措施，整个退市程序最长可达4年，为退市公司提供了运作时间，诱发财务造假等问题。2018年交易所引入“面值退市”制度，即股票价格连续20个交易日低于面值将被强制退市，退市力度大幅加强，被强制退市的A股公司已有12家，因触及面值退市的有6家公司，远高于因财务问题（3家）和重大违法（3家）退市家数。此次创业板注册制改革仍然坚持“面值退市”退市制度，甚至在交易和市值退市等定量指标上，红线有所上浮，体现监管对净化创业板市场环境，提高创业板上市公司质量的决心，有助于迅速实现低质上市公司的出清，降低壳价值。
3 影响：做大做强资本市场，服务实体经济，支持新经济新基建
一是宏观层面，提高直接融资比重，契合新经济、新基建的发展需求。以银行为主的间接融资体系难以满足科技创新企业融资需求，注册制改革是打通多层次资本市场生态的关键一环，带动中国金融体系向市场主导的直接融资体系转型，服务高质量发展，支持产业转型升级和新兴产业发展。
二是实体经济层面，修复疫情冲击下的民企融资渠道，提振实体经济信心。创业板上市公司95%为民营企业，创业板改革降低股权融资门槛，新冠肺炎疫情极大冲击中小企业融资渠道，此时创业板改革火速落地，缓解民营企业融资难融资贵问题，恢复市场信心。
三是资本市场层面，壳资源价值下降，促进资本市场优胜劣汰。注册制改变了资本市场游戏规则，重塑市场生态，一方面，企业上市效率提高，借壳上市需求下降，长期依靠壳资源获得高溢价的公司将面临退市。另一方面，资本市场将更加有效，公司优胜劣汰，有助于价值投资，形成长牛慢牛。
四是市场机构层面，利好券商和风险投资机构，激发创投热情。科创板推出后，将缓解IPO“堰塞湖”现象，畅通企业上市和风投机构退出渠道，增厚券商和风投机构收益，将带动提高科技创新企业的投资力度。2019年，科创板IPO发行规模823亿元，占全部板块33%，VC/PE机构所投企业IPO案例数1573笔，其中41%由科创板贡献。
五是资金层面，不会对主板资金造成明显分流。有部分投资者担心创业板注册制会造成资金分流，但从科创板经验来看，不仅没有对大盘资金造成分流，而且提升了与科创板属性相似的创业板整体估值，预计创业板开通后，监管层会把握好新股发行节奏，不会对A股造成明显资金分流。
4 政策建议：严格落实《证券法》，强化信息披露
创业板注册制引领资本市场存量改革，继承科创板的有益经验，以信息披露为抓手，完善多层次资本市场五大配套制度，为全面推广注册制激励经验。
一是严格落实《证券法》，推动《刑法》联动修订，大幅提高违法成本。新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万大幅提高到1000万，并给集体诉讼留下操作空间，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件，建议推动《刑法》联动修订，将“违规披露、不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人，刑期上限从3年提升到25年。
二是强化以信息披露为中心，提高信息披露质量。近期瑞幸造假事件，掀起国际社会对中国上市公司的信任危机，SEC主席直言“与美国国内相比，包括中国在内的许多新兴市场，信息披露不完全或具有误导性的风险要大得多”，提高信息披露质量任重道远。建议督促上市公司提高信息披露针对性，充分调动行政、自律和社会监管力量予以监督。
三是创业板与新三板精选层联动改革，建立无缝衔接的多层次资本市场。转板机制有利于对企业升降级形成激励，服务于各类企业、各生命周期的市场体系，促进各板块良性竞争，错位发展。我国当前新三板公布改革方案，设立精选层，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市。建议创业板改革与新三板转板机制统筹推进。
四是鼓励并购重组，提高上市公司质量。经济转型期往往是行业并购的大时代，积极鼓励市场化并购重组，优胜劣汰，行业自身化解风险，激发资本市场活力，给予融资、监管、税收等支持。推动优质红筹企业回归实质落地，针对企业回归后股权、投资者权益、监管标准等问题出台细则。
五是大力发展机构投资者，适当放宽内资机构投资股市比例限制。一是加快机构投资者入市比例，目前机构投资者持股普遍设有30%-40%上限，长期资金入市有天花板，打通社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈。二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人进行专业投资。
