履行信托责任优于管理规模扩张——股票型共同基金发展的美国经验

作为一种实现长期理财目标的投资工具，股票型基金在美国共同基金发展的历史长河中一直占据着举足轻重的地位。它的起步远早于其他各类型共同基金，在逐渐成长的过程中也曾遭遇经济大萧条、1970年代持续熊市、科技股泡沫破裂和国际金融危机的打击，但得益于美股市场牛长熊短的特点以及养老金等长期资金的入市，股票型基金在近40年中获得了长足的发展，资产规模整体呈上升趋势。接下来，笔者从规模、资金流、产品发行等维度分析美国股票型基金的发展趋势，其中选取近20年中规模增长较快的两家公司与产品，剖析基金公司成功突围的原因，为国内股票型基金的发展提供借鉴和参考。

美国股票型共同基金规模稳步增长

受益于美股市场熊短牛长的特点，美国股票型基金近20年获得了稳步的发展，资产规模整体呈上升趋势，在美国共同基金中始终占据主导地位。在此期间，2000年至2002年科技股泡沫破裂引发的3年熊市，以及2008年国际金融危机下的美股崩盘都曾对股票型基金的规模造成重创，特别是2008年，股票型基金规模较2007年末的阶段性高点萎缩了43.6%。但随后在2003年和2009年的市场复苏中，股票型基金规模快速回升了39%和33%，并在近10年的牛市行情中保持了较高的增速。截至2018年末，股票型共同基金的资产规模达到8.32万亿美元，占美国长期共同基金规模的61.5%。

从晨星基金分类的大类来看，主要投资美国本土市场的美股股票型基金始终占据主导地位，但领先优势在近20年中有所削弱。主投海外股票市场的环球股票型基金发展迅猛，在股票型基金中的规模占比由1999年的16%稳步上升至2018年的26%。行业基金则属于股票型基金中的小众产品，在股票基金中的规模占比一直较低，常年稳定在5%左右。

资金流对股票型共同基金规模增长的贡献日益减弱

虽然股票型共同基金的资产规模获得了长足的发展，但其资金流的变化趋势却难言乐观。截至2018年末，近10年间股票型共同基金共遭受了2248亿美元的净赎回，而其他类型的长期共同基金在此期间却获得了累计1.6万亿美元的资金净流入。究其原因，投资者在蒙受了2008年股市巨幅亏损后风险承受意愿的急剧降低是促成这一局面的主要推手之一，债券型基金也因此成为金融危机后最受投资者青睐的基金类别，近10年间累计获得了1.45万亿美元的资金净流入。权益指数类ETF的崛起也对股票型共同基金的生存环境形成挑战。此外，投资者对不同投向的股票型基金表现出明显的差别待遇。美股股票型基金遭受最为持续且庞大的资金净流出。相比之下环球股票型基金的境遇要好很多，近十年获得4980亿美元的净申购。其实，投资者对环球股票型基金的兴趣从2004年开始就与日俱增，之后的多数年份中环球股票型基金都获得最多的资金净申购。

美国股票型基金数量趋于稳定

行业竞争格局呈现马太效应

美国股票型基金发行数量在近20年间增长明显放缓。截至2018年末，股票型基金总数达3918只，较1999年末仅增加150只，同时单年度存续基金总数也基本稳定在3900只左右。个中原因，一方面新发基金数量在2000年至2002年的熊市中遇冷回落并逐步走低，另一方面日益激烈的行业竞争以及来自其他投资品种的竞争压力也造成基金退出数量的快速增加。

美国股票型基金行业竞争格局呈现五大特点。首先，大盘风格占主导，大盘成长型基金规模承压。其次，世界股票基金日益没落，新兴市场基金乘胜追击。第三，行业基金你方唱罢我方登场，不同的行业基金各领风骚数年。第四，被动型股票型基金崛起并发展壮大。第五，大公司强者恒强，头部效应显著，先锋领航横扫美股股票、环球股票与行业股票三大类别基金市场。

美国主动型股票基金超额收益下降

三类股票型共同基金中，美股股票型基金的中长期风险收益比最佳。截至2018年末，美股股票型基金的10年期年化回报达到12.32%，高出环球股票型基金同期年化回报442个基点，而波动率却较环球股票型基金低1.17%。行业基金近10年的整体收益也较为出色，年化回报达到10.47%，但行业基金的业绩波动在三类股票型基金中最高，10年期的业绩标准差达到19.05%，比环球股票型基金高出2.28个百分点。

虽然各类型股票型基金在近10年均取得了正收益，其超额收益表现却不容乐观。14类晨星股票型基金中，仅有小盘价值和世界大盘股票基金的10年期超额回报为正，其余类别基金均不同程度地落后于相应指数的业绩表现。主动型股票基金取得超额收益的能力在近20年中不断降低。以美股股票型基金为例，九类美股股票型主动基金5年期的滚动超额回报(费后)近20年呈显著下降趋势，并于2014年全部进入负值区域。

履行信托责任优于管理规模扩张的管理模式

无论是采用主动式管理还是被动化投资，美国历史上长盛不衰的资产管理公司在经营理念和产品发行策略上都有相似之处。他们在公司决策和发展上往往更注重长期利益，将投资者的信托责任置于公司管理规模扩张的目标之上，在树立令投资者信任的公司品牌过程中，坚持有所为有所不为。道奇&考克斯(Dodge&Cox)秉持匠心精神的精品店战略模式历经了80余年的发展。目前旗下虽然仅有6只基金，但合计资产管理规模位列美国731家基金公司的第15位。旗下产品线覆盖主动管理的股票型或是债券型基金，公司注重长期投资、坚持自下而上的独立择股与选券的理念为基金创造了优秀的中长期业绩，使基金一直受到投资者的关注并促进规模的良性增长。团队管理制度、投研团队高度的稳定性与别具一格的激励机制体现了公司良好的信托责任，为基金平稳运作保驾护航。旗下典型产品Dodge&Cox Stock成立于1965年1月，自成立以来为投资者带来了优秀的长期业绩回报，目前也是公司旗下规模最大的产品。

另一家典型案例为学院派代表公司DFA(Dimensional Fund Advisors)。成立于1981年的DFA经过了38年的管理历程，管理的共同基金资产规模已经位列全行业基金公司第8名。公司旗下的产品既非传统意义的主动管理基金，也不同于被动基金，而是采取量化选股的方式获取高于市场的平均收益。与众不同的地方是，金融学术研究的成果一直推动着DFA旗下基金的发展历程。公司秉持“慢即是快”的经营原则，通过深入而扎实的理论研究寻找并锁定持续获得市场补偿的风险因子，并进而以审慎的态度发行新产品，使得旗下每只产品具备旺盛的生命力，很少被清算或是合并。DFA US Small Cap是DFA旗下的旗舰产品之一，成立于1992年3月，是DFA发行的第二只美股股票型基金(主投市值偏小的美国上市公司)。基金的量化选股策略和成本最优的执行方法确实为投资人取得了长期的超额收益。