摘要：研究表明，拥有垃圾信用评级和/或未偿还可转换债券的公司的普通股与其债券相比，通常定价过高。
特斯拉(314.74,16.88,5.67%)和Netflix(362.87,-2.10,-0.58%)股票目前的估值与它们的债务相比就是一个很好的例子。
了解信用评级和资本结构可以帮助你选择能成功获取收益的股票。
如果你持有特斯拉或Netflix的股票，可以考虑卖出，转而购买债券，以获得更高的经风险调整后的回报。
那些经常阅读我文章的人都知道，我的投资理念围绕着利用投资大众的约束和偏见。本文将重点介绍另一种可以作为投资过程一部分加以利用的异常情况。用公司的资本结构来做投资决策乍一看可能很复杂，但概念却很简单。
学术研究表明，那些未偿还债券被主要评级机构评为垃圾级的公司，随着时间的推移，往往表现不佳。更有趣的是，信用评级较差的股票整体表现不佳，往往会以戏剧性的方式表现出来。这就导致了持有这些资产的风险被低估。
对这种现象最好的类比是把垃圾级股票想象成沙漠峡谷。它们在大多数时候是安全的，但易受突发和毁灭性事件的影响。
了解资本结构
大多数公开上市的公司都有一些债务和股权的组合可供交易。通常，尽管建立公司资本结构的方法有几十种，但债务以债券的形式发行，股权以普通股的形式发行。这让你可以选择将你的现金准确地配置在任何一家公司。
简而言之，在股东有权分享公司利润之前，债券持有人的本金和利息都是他们应得的。如果一家公司不能偿还债务，债券持有人可以清算该公司以收回本金和利息。另一方面，如果一个公司成功了，股东完全有权享受利润，而不必与债券持有人分享。
优先债务是大多数公司首选的融资方式。
夹层债务不太常见，但在优先债务之后会得到偿还，因此对公司来说通常更贵。由于发行夹层债务的成本更高，大多数发行夹层债务的公司要么是投机性的，要么无法在其他地方获得更好的交易。
可转换债券是一种可以转换为股权的债务，通常以固定的价格来转换。与夹层债券发行者一样，大多数发行可转换债券的公司都是垃圾信用评级的。
优先股通常由银行和保险公司等金融机构发行。如果一家公司陷入财务困境，他们通常可以暂停发放优先股，然后再支付（优先股股东仍需在公司发放股息或回购普通股之前支付）。有时，公司会试图在优先股问题上耍花招，因此，如果你想投资，就需要进行额外的尽职调查（以下是一些可能出错的例子）。
普通股是大多数人认为的股票。如果企业愿意，它们可以筹集股本，但出售股票和稀释现有股东的成本，几乎总是高于发行债券。
垃圾信用评级异常
如果有新的投资机会，不管是私人的还是公共的，你首先要做的事情之一就是看看交易的资本结构。是谁在投资？谁有现金流方面的资历？
如果一群老练的投资者在资本结构上比一群不老练的投资者优先，那么你应该对任何投资都非常谨慎。这在股票市场上比你想象的要容易找到。这种情况在大麻类股、生物科技类股，甚至特斯拉中更成熟、但估值过高的公司中都很常见。研究表明，企业管理层感知到的利益冲突越大，市场对企业资本结构变化的反应就越差，尤其是在影响难以量化的情况下。
要知道非投资级未偿债务股票的总体表现不佳，是由于发行的债务类型（即可转换债券vs．优先级债券），还是由于公司的信用评级，有点困难。这种影响很可能是由这两种原因共同造成的。
标准普尔（Standard&Poor‘s）对1989年至2009年间拥有投资级信用的公司与拥有垃圾级信用的公司的股票回报率进行了研究。
《福布斯》关于他们研究的一篇文章中写道：
“在1989年至2009年期间，投资级公司的年平均回报率比投机级公司高5.62%至10.11%。这种差异的惊人之处在于，除了其规模之外，投资级公司比投机级公司在风险更小的情况下取得了更好的业绩。使用标准风险度量，他们报告回报的标准差分别为18.35%和26.06%。”
耶鲁大学与康涅狄格州大型对冲基金AQRCapitalManagement联合进行的一项研究独立证实了这一点。我也曾多次报道过高质量公司是如何击败垃圾公司的，最近一次是在我的文章《低波动性ETF是如何压制标普每单位风险》中体现的。
如果这些公司的质量很差，你会认为它们的债务表现也会很差，对吧？实际上不是，他们的债务做得更好！就绝对回报而言，低质量公司的债务实际上比股票表现得更好，而且在风险调整的基础上要好得多。这是相当直观的，因为毕竟，债券持有人比股东先得到报酬。风险调整后的股票回报率会随着信用评级的下降而稳步下降。
当你去查看那些受欢迎的公司时，你会惊讶于它们的信用评级。收购狂潮之后，美国电话电报公司被降级为BBB。美国通用电气(10.88,0.22,2.06%)公司等于BBB+。特斯拉是B-，这完全是垃圾。通常情况下，评级机构似乎会将大型企业雇主的评级保持在垃圾级以上一到两个等级，以避免对这类政治上受到青睐的大型企业造成伤害。福特和通用汽车(40,-0.11,-0.27%)就是很好的例子。我也不是唯一这么想的人。有很多研究表明，越来越多的公司被评为垃圾级以上的一两个级别。这意味着有很多债务可能具有垃圾债券的风险，但评级却比垃圾债券高一两个等级。
下面这句话摘自最近的《华尔街日报》头条：
“从来没有这么多债券几乎是垃圾债券。”
另一方面，苹果(174.87,0.54,0.31%)和微软(112.17,-0.19,-0.17%)等公司拥有AA或更高的评级。大多数标准普尔500指数的市值都有一个或更高的评级。真的没有必要投资低质量的股票。你可以在这里阅读更多关于标准普尔500指数的信用资料。
信用评级对标准普尔500指数成份股来说是件大事，但对规模较小的公司来说，被投资级债券市场拒之门外可能会削弱它们在市场上的竞争力。在小型股中，向质量倾斜甚至更为重要。
如何从特斯拉和Netflix的这种反常现象中获利
我能一下子想到好几只股票，其中主要是经验丰富的投资者持有债券，主要是散户投资者持有股票。特斯拉的机构持股比例不到60%，他们的短期持股比例约为20%。这不是一个很好的比例。到目前为止，他们能够顶住批评，但债务与股票的估值使得评估债务和股票哪个是获利的是更好机会变得容易。
在这类人的脑海中，大麻库存也会立刻浮现，但在大多数情况下，我甚至不会碰它们的债务。特斯拉是一个很好的例子，它可能对债券持有人足够好，但对股东却不够好。喜欢特斯拉的汽车是一回事，但想要拥有它们的普通股，你是在含蓄地说你喜欢它们的资本结构。
随着时间的推移，特斯拉的债务变得越来越便宜，而其股票却变得越来越贵（并被稀释）。
如你所见，特斯拉2025年的债券交易价格为88美分/美元，每年每100美元的投资支付5.30美元的票面利率。到期收益率约为7.5%。
我想问的问题是，为什么会有人选择特斯拉的普通股，因为你可以得到7.5%的回报，而这是在普通股东从公司获得一分钱利润之前就得到保证的？记住，特斯拉需要不断借钱来运营公司。在我看来，你有一群经验丰富的债券持有人，他们在资本方面的地位高于非常理想主义的股东基础，如果特斯拉需要帮助偿还债务，他们可能会被说服在未来购买更多股票。我喜欢这些债券的价格，并认为它们会全额付清，即使特斯拉的普通股股东为此蒙受损失。
Netflix是另一个很好的例子。
在债券市场看来，Netflix在发展商业模式方面比特斯拉更成功。这些债券于2015年发行，票面利率略低于6%。现在他们的交易价格是面值的106美分，债券持有人在一段时间内的投资回报率是7%。债券持有人能够参与公司的上行行情，同时比那些押注Netflix有能力与好莱坞竞争、并在获得任何利润之前全额偿付债券持有人的股票持有人更有优势。我也喜欢把Netflix的债券作为普通股的替代品。他们目前支付4.3%的到期费用，Netflix的快速增长使他们成为一个越来越安全的赌注。
记住，这类股票的下跌往往是非常突然的。特斯拉和Netflix是拥有垃圾信用评级的两大赢家。对于每一家像Netflix的公司来说，上市后回报平平（比如Twitter(30.41,-0.60,-1.93%)）或糟糕透顶（比如SNAP或GPRO）的公司数量是那里的5-10倍。
出于这个原因，我建议持有特斯拉或Netflix股票的人考虑将股票换成各自的垃圾债券。
要利用这些机会，您可以通过您的在线经纪人交易这些债券。Etrade、Fidelity、Vanguard和InteractiveBrokers都允许您交易债券。留意交易成本，如果你的经纪人允许的话，非常耐心地使用限价指令，要知道有时你需要数小时或数天才能得到你想要的债券价格。
结论
通过投资垃圾级债券的公司，你不太可能在很长一段时间内获得高回报。事实上，随着大多数新技术、生物技术或与大麻相关的机会的出现，一旦这些公司被迫进行债务展期，你很可能会损失惨重。
由于少数异常值的成功，投资者倾向于高贝塔值股票，并愿意抓住机会获得潜在的长期回报。通过这样做，他们集体高估了投机级公司相对于投资级公司的成功几率。如果你想投资像这样的公司，看看资本结构，考虑投资他们的垃圾债券，而不是普通股。
事实证明，这种策略在很长一段时间内提供了卓越的绝对收益和经风险调整的回报。你可以配置高质量公司的股票和低质量公司的债务，以较低的风险增加整体回报。虽然这些垃圾债券并不适合所有的投资组合，但它们有助于阐明公司资本结构的一个重要观点，以及在这种情况下你应该如何定位自己。
